□郑馨（北京邮电大学经济管理学院 北京 100876）

◇中图分类号：F810  文献标识码：A  文章编号：1002-5812（2017）23-0041-03

摘要：PPP模式是指公共部门和私人部门以合作伙伴的身份参与项目建设，在合作的过程中，利益共享、风险共担，从而推进工程的建设。文章对上海迪士尼PPP模式的创新举措进行探讨，分析了上海迪士尼的融资安排（资本结构、融资渠道）与运营管理，为国际工程PPP模式的创新提供了新角度与新思路。

关键词：PPP模式 上海迪士尼 资本结构 融资渠道 运营管理

    一、引言

　　为了时刻适应全球经济和理念的更新与进步，需要不断创新和完善PPP模式，提升该模式在国际工程项目管理中的应用价值。华特迪士尼公司（以下简称迪士尼公司）是美国一家娱乐媒体公司，也是全世界著名的传媒企业，其在海外建设主题乐园度假区惯用PPP融资与当地政府合作，并取得巨大成功。上海迪士尼度假区自2016年开园以来一路频创佳绩，举世瞩目，在该度假区的建设中，迪士尼公司和上海市政府引入PPP模式，并融入了降低财务杠杆、采用银团贷款、中美双方共同注资管理公司等一系列创新举措，创建了独特的迪士尼度假区“上海模式”。本文拟从财务视角和运营视角出发，对上海迪士尼度假区PPP模式的创新举措进行分析和探讨，为“一带一路”中采用PPP模式建设和管理国际工程提供新角度与新思路。

　　自从1998年上海市政府参与竞争迪士尼公司全球第六座度假区的兴建权开始，到上海迪士尼最终于2016年6月16日开园营业，与迪士尼公司其他五座海外主题乐园相比，上海迪士尼项目的谈判历程相对漫长。上海市政府通过多年经验的积累和实力的增强，最终在与迪士尼公司多次磋商中摆脱被动局面，在以股本注资的基础上争取了部分运营管理权，以“上海模式”进行合作。“上海模式”是良好的投融资规划与执行的典范，在传统PPP模式上的创新与突破不仅让中国为之期待，也获世界瞩目。在2017年第二财季中，上海迪士尼已实现小幅盈利，并且游客数量在突破1 000万人的基础上还在不断上升，预计2017年底将实现收支平衡。不得不说，上海迪士尼开园以来取得的成绩，得益于我国庞大的游客基数和发达的交通网络，但更离不开“上海模式”创新性的运营管理。

　　二、迪士尼度假区“上海模式”创新点分析

    （一）降低财务杠杆，减少偿债风险，抢占行业竞争中优势地位。上海迪士尼首期建设在初建阶段仅主题乐园的投资就已经达到了245亿元人民币，作为配套酒店及零售餐饮娱乐的投资为45亿元人民币。2014年又追加投资近50亿元，连带辅助项目总投资共达339亿元人民币。先行成立的上海申迪集团与迪士尼公司采用注资的方式提供67%的资金来源，剩下的33%资金采用银团贷款方式解决，融资结构见表1。

　　如表1所示，上海迪士尼项目融资产权比率达3∶7，举债较为稳健，这样的资本结构对于项目的初期运营是非常有利的。

    首先，采用相对稳健的财务政策，高股权占比，低财务杠杆，可以减少支付利息费用的压力，节省流动资金进行投资建设，从而保证上海迪士尼在激烈的市场竞争中处于优势地位。在娱乐主题乐园行业的国际市场上，迪士尼有两大竞争对手：环球嘉年华和环球影城。作为世界最大型的巡回移动式游乐场，环球嘉年华已经游历了法国巴黎、英国伦敦、中国香港、上海等诸多城市，受到各地的热烈欢迎。为了加强竞争，环球嘉年华打破以往巡回移动式营业方式，在我国连云港建立游乐园，并于2009年正式营业。好莱坞环球影城是一个再现电影主题的游乐园，美国、日本、新加坡都有环球影城游乐园的身影；2014年9月，经国务院批准我国启动了北京环球影城的项目。同样，在我国本土市场上，也分布着一批有较高知名度的主题乐园，如欢乐谷、方特等，这些主题乐园与迪士尼相比，具备价格低、范围广等优点。同时放眼整个亚洲，还存在香港迪士尼、东京迪士尼分割市场。综合考虑竞争环境，上海迪士尼在运营初期应降低财务杠杆，减少项目偿债压力和利息费用，提高资金利用率，优化投资结构，提前做好应对竞争的准备。

　　其次，上海市政府是上海迪士尼项目业主公司的控股股东，是主要资金提供者和风险承担者。所以，较低的资产负债率，避免项目因偿债压力过大而提前出现资金链断裂的风险，也是对上海市政府权益的保护。与香港迪士尼相比，上海迪士尼最大的不同点在于减少了债权占比，同时减少了政府资金的注入。香港迪士尼的产权比例为6∶4，负债占比相对较高，并且在融资中香港特区政府占近90%，其中有近60%的资金是特区政府无偿承担的后勤基建费用，换言之，在特区政府提供的资金中，只有14%成为注册资本，26%成为贷款。表面上看，香港特区政府与迪士尼公司持有的股权占比也为57∶43，与上海迪士尼相同，但事实真相是香港特区政府承担的风险远远高于上海市政府。

    （二）银团贷款替代政府贷款，减轻政府压力，拓宽融资渠道。回顾香港迪士尼，总计84亿港元的贷款由商业贷款和政府贷款组成，其中，政府贷款总额61亿港元，近乎于商业贷款的三倍。上海迪士尼的投资规模远高于香港迪士尼，仅初期工程贷款总额就达百亿元人民币，再考虑到后期的扩建开发，将会有非常庞大的贷款金额，靠上海市政府作为资金主要来源是很难实现的。因此，上海迪士尼采用银团贷款替代政府贷款，不仅减轻了政府的压力，更拓宽了项目的融资渠道。本项目的贷款银团共由12家银行组成，其中，国家开发银行、上海浦东发展银行和交通银行是共同委托安排行；中国银行、中国工商银行、中国农业银行和中国建设银行则担任银团联合牵头行；其他参加行有中国进出口银行、中信银行、华夏银行、上海银行和上海农村商业银行。采用银团贷款的方式不仅为上海迪士尼的巨额融资开辟了渠道，同时还分散了贷款机构的风险。国际上众多大型PPP融资案例因其资金需求规模巨大、结构复杂，都是通过大型跨国银行和金融机构联合组织起来以承担融资任务，这种融资方式被称为国际辛迪加贷款。国际辛迪加贷款是指借款人按照贷款协议的规定，向由不同国家的数家银行联合组成的银行团筹集巨额中长期国际贷款。在国际工程PPP项目中使用辛迪加银团贷款有能力筹集到数额巨大的资金，并且贷款货币的选择余地大，对贷款银行的选择范围同样比较自由，资金使用方式和还款方式比较灵活，为贷款者提供了较大的便利。另外，参与辛迪加银团贷款的银行通常是国际上具有一定声望和经验的银行，具有参与负责PPP融资和承担信誉风险的能力。辛迪加贷款方式于20世纪80年代引入我国市场，称为“银团贷款”，虽然在我国起步较晚，但目前也发展迅猛。

    （三）中方注资管理公司，中西方管理模式巧妙融合，提升项目运营效率。上海申迪集团和迪士尼公司在协议的基础上成立了两家业主公司和一家管理公司，三家中外合资公司共同建设、管理和经营迪士尼项目。两家业主公司分别是上海国际主题乐园有限公司、上海国际主题乐园配套设施有限公司，皆由中方控股，双方将按该股权比例进行项目的利益分成；管理公司是由迪士尼公司控股的上海国际主题乐园和度假区管理有限公司，承担起项目后期的管理和运营。上海申迪集团在管理公司中拥有30%的股份，这与以往迪士尼公司全资成立的管理公司相比，意味着上海市政府可以掌握部分运营管理项目的权利，双方发挥各自优势力量来共同推进项目的实施。这种方式是上海迪士尼度假区PPP融资的一大亮点，在迪士尼全球乐园中首次采用。

　　与传统的PPP融资模式一贯采用的特许经营模式相比，迪士尼公司的多座海外度假区都采用合资模式，即迪士尼公司和当地政府合资成立业主公司，并由业主公司委托管理公司进行项目日常运营管理。香港特区政府和迪士尼采用的也是合资模式，香港迪士尼公司双方合资成立业主公司，但香港特区政府只参与项目的前期融资与建设，不参股管理公司，把度假区运营管理的权利完全交给迪士尼公司。在迪士尼公司西方管理理念和方式的简单植入下，香港迪士尼在主题乐园市场上出现了水土不服，乐园长期亏损，以致香港特区政府承担较大风险。上海迪士尼则作了进一步改进，由上海市政府和迪士尼公司共同出资成立管理公司，项目的后期运营由双方共同负责，风险共担，合作共赢。“上海模式”使得上海市政府承担的风险更低，获得的收益有所保证；而对于迪士尼公司而言，虽然此次与上海市政府的合作投入较高资金并牺牲了部分管理权，但从长远考虑，为了避免重蹈香港迪士尼度假区长期亏损的覆辙，吸引更多游客，采用“上海模式”将中西方管理模式巧妙融合才是运营度假区最佳的选择。三家公司具体情况如右上表2所示。

    三、借鉴与启示

    （一）注资举债相结合，深度优化国际工程PPP项目公司财务结构。项目的成功运营需要足够的资金支持与良好的运营手段，PPP模式可以有效解决资金、土地等问题，并且利于贷款审批与分散风险，而且项目的后期运营可以优化项目公司财务结构，主要表现在以下三点：

　　1.稳定控制权结构。双方已在注资时明确股权，而贷款机构一般只有优先于股东获取利息和收回本金的权利，不能分享企业剩余利润，也没有企业的经营管理权，因而引入负债融资有利于稳定双方控制权。

　　2.降低融资成本。有政府合作，取得贷款的前期谈判成本和直接费用将大大减少，并且贷款利率确定，风险较低，引入负债融资有利于降低企业的融资成本。

　　3.杠杆效应。负债融资可以降低资金成本，提高权益资本收益率，好的经济效益有利于项目后期的融资。

　　4.节税功能。负债利息计入财务费用抵扣应税所得额，从而相对减少应纳所得税。在息税前利润大于负债成本的前提下，负债额度越大，节税作用越明显。应注意债务融资会提高项目的偿债风险，所以贷款比例应适度，充分考虑破产风险，采用合理财务政策。

    （二）巧用辛迪加贷款为国际工程PPP项目筹集巨额资金。随着世界经济区域化、集团化发展，银团贷款已逐渐与资本市场融合，众多国际大型PPP项目都采用该种方式筹集巨额资金，与单一银行贷款相比，这种贷款方式存在以下特点：（1）项目初期难以在资本市场上融资，采用银团贷款，手续更方便，融资时间短；（2）多家贷款银行在法律上独立承担各自的权利、义务，有效分散了债权人风险；（3）银团内多家银行一起评估项目风险，评估过程更加客观全面，在较早环节终止劣质项目，避免不必要的损失。因此，银团贷款是PPP项目建设筹资的新机遇。

    （三）合资创建管理公司助力国际工程PPP项目成功运行。“上海模式”中上海市政府在上海国际主题乐园和度假区管理有限公司所持有的30%股份意味着其在迪士尼度假区的日常经营中拥有一定的话语权，这种做法将传统PPP模式优化，是对以往迪士尼度假区采取的合资模式进一步创新。双方合资建立管理公司可以使上海市政府通过参与项目运营的决策制定来控制自己承担的风险，同时，双方先进管理模式的互补也起到了助力国际项目进军当地市场，融入当地文化的效果。跨国公司走出国门，到异国建设工程，更应该学习迪士尼“上海模式”，采用PPP模式与当地政府合作，双方合资创建管理公司，提高项目海外成功运营的概率，真正实现风险共担，利益共享，完成从单赢向共赢的转变。Z

参考文献：

    [1]严晓健.公私合作伙伴关系（PPP）的应用及审计重点探讨[J].审计研究，2014，（5）.

    [2]王文韬，钱晨阳.上海迪士尼度假区发展策略的思考[J].消费经济，2014，（11）.

作者简介：

    郑馨，女，北京邮电大学经济管理学院；研究方向：财务管理。

文章刊登 于《商业 会计》2017年12月第23期

上海迪士尼PPP模式创新点分析.pdf